[摘要] 楼市调控并未放松的形势下，房企艰难度日，银行融资依然困难，而一度火热的房地产信托也被监管部门重点监控。创新总是走在监管的前面。房企与信托公司找到了另一种合作模式——成立房地产基金。具有项目优势的房企和具有募资优势的信托公司，二者联合设立房地产基金的融资方式，正逐渐成为一种趋势。
（来源：财经日报）楼市调控并未放松的形势下，房企艰难度日，银行融资依然困难，而一度火热的房地产信托也被监管部门重点监控。
创新总是走在监管的前面。房企与信托公司找到了另一种合作模式——成立房地产基金。具有项目优势的房企和具有募资优势的信托公司，二者联合设立房地产基金的融资方式，正逐渐成为一种趋势。
强强联合
近日，嘉凯城发布公告称，为支持公司主业发展，并培育新的业务增长点，公司全资子公司上海凯思达股权投资有限公司拟联合中融信托就嘉凯城湖州龙溪翡翠项目发起设立房地产基金——“嘉瑞长三角优势发展基金I期”。
该基金结构为有限合伙企业，规模约10亿元，不低于8亿元，基金管理人为凯思达与中融信托指定机构北京中融汇富投资管理有限公司共同设立合资公司，股权比例51：49。有限合伙人为中国公民或机构，中融汇富为中融信托的全资子公司。
其中，基金管理人出资1%；有限合伙人认购99%份额，预计今年10月底完成募集及投资，投资年限为3年+1年，基金规模70%部分，2年退出；其余部分根据项目现金流情况退出，但不超过4年。
近日，万通地产与外贸信托也合作成立了房地产基金，这款规模为41580万元的产品期限为3+2年，其中，3年项目运营期，2年处置期。信托生效满2年后，万通地产可提前行使优先回购权，从而提前终止信托计划。
信托资金用于受让北京万通地产股份有限公司所持北京盈石正奇投资管理有限公司100%的股权并增资，正奇投资以其全部资金投资于昆山博远万智投资中心（有限合伙），合伙企业将收购万通地产合法持有的天津和信发展有限公司48.96%的股权，万通地产持有天津和信51%的股权。
该款产品属于房地产投资基金类产品，此项目也是外贸信托首次尝试主动管理型房地产地产基金。信托资金退出方式有两种情况，万通地产行权回购信托资金所持股权，实现信托计划的退出。万通地产未行权回购信托资金持有的股权，信托计划通过处置信托资金直接和间接持有的包括所投资的商业地产项目在内的权益，实现信托计划的退出。
实际上，许多开发商旗下拥有地产私募基金公司，如金地集团的稳盛投资，阳光股份的厚土基金，复星集团及复地集团旗下的共赢资本等。
有地产私募人士告诉《财经日报》记者，与开发商旗下的地产私募相比，信托公司和开发商强强联合成立地产基金更具有募资和项目等方面的优势，“开发商直接成立地产投资基金，由于没有历史业绩，很难被投资人认可，有实力的信托公司加入进来更容易募资。”
不过，房企与信托公司并不都是“一拍即合”，今年2月，阳光股份公告称，受各方面因素影响，公司与昆仑信托虽不断努力，但未能就该基金方案及备选投资项目最终达成一致，因此，公司董事会决定取消原合作计划，放弃与昆仑信托合作发起成立“昆仑阳光厚土股权投资基金”。
规避监管？
今年以来，房地产信托成为行业的敏感词，兑付问题受到各方关注，银监会也是对房地产信托重点监控，信托公司对此类项目均不敢怠慢。
“信托公司联合开发商成立地产基金模式可以说是规避监管的一种变通方式。”信托公司人士告诉本报记者。
在他来看，由于银监会曾对房地产信托进行过“窗口指导”，并且当下的节点正是保兑付的敏感时期，“若项目不是特别优质的话，信托公司直接"支援"开发商容易引起监管注意。”
开发商如果不选择直接通过信托公司融资，实际上也可以选择与地产私募合作，那么这种方式与联手信托公司设立地产基金相比如何？
今年6月，共赢资本董事总经理丁亚明在接受本报记者专访时表示，开发商管理不规范的话，与地产私募合作会比较“痛苦”，大品牌开发商拥有标准化模式，合作起来比较顺利。
他指出，地产私募基金扮演主动管理人的角色，项目选择百里挑一，一旦介入，对开发各个过程都会履行管理人职责，在成本、定价、销售等进度上严格监控。
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（来源：每日经济新闻）来自中金公司的研究报告称，今年第三季度房地产信托到期规模约1000亿元，平均每月在300亿元以上。房地产上市公司的半年报显示，今年前6个月，地产商的财务状况喜忧参半，资金宽松的仅是少数企业，多数企业都过得不容易。
绿城中国董事长宋卫平把上半年卖出20多个项目比作为穷人家的卖“儿”卖“女”。没有足够现金应付即将到期信托的开发商靠什么“过冬”？多数或许会像业内专家分析的那样，继续卖项目。记者对部分地产商进行调查发现，一些企业之所以沦落到卖项目的地步，错误也许早在几年前就已经发生，这就给全行业敲响一记警钟：任何时候都不要犯大错，尤其是在行业的“冬天”。
高负债扩张酿“恶果”嘉凯城短期借款超货币资金近1倍
在和讯房产频道对30家上市地产公司偿还能力的统计中，业绩大幅下滑、负债率居高不下的嘉凯城位列倒数，被称为今年上半年“最熊上市房企”。
《每日经济新闻》记者注意到，嘉凯城截至今年上半年的资产负债率已经接近80%，账面的货币资金仅为17.95亿元，几乎只够支付短期借款的一半。
嘉凯城将上半年业绩不佳的原因归结为可结算项目不多，存货在公司总资产中占据了极大的比例。对于嘉凯城来说，缓解还款压力只能寄望于下半年销售好转。但相关分析认为，产品定位较为高端的嘉凯城很难在目前的市场下实现反弹，随着资金压力加剧，嘉凯城或许只能通过高息信托来救火。
短期借款“火烧眉毛”
2012年半年报数据显示，上半年嘉凯城实现营业收入15.19亿元，净利润亏损3.28亿元，比2011年同期分别大幅下滑了45.11%和4600.96%。
嘉凯城在半年报中表示，本期项目销售价格下降导致主营业务毛利率下降，结算规模较上年同期减少导致本期净利润与上年同期有较大差异。
数据显示，2011年嘉凯城营业收入仅为64.8亿元，比2010年的91.8亿元下滑近30%；同期，嘉凯城2.06亿元的净利润还不到2010年的1/5。
截至今年上半年，嘉凯城资产负债率高达79.18%，同比上升了2.19个百分点。2011年、2010年以及2009年，公司资产负债率也分别高达76.99%、70.04%和75.76%。
中投顾问高级研究员薛胜文指出，嘉凯城负债高企，资金压力紧张，一方面是因为上半年财务、管理、营业“三费”的提高，根本原因是公司扩张较快带来的营销费用增长和人员费用增长；此外，受政策调控影响较大，公司销售不够理想，影响了项目结算进度，前期投资未能回笼。
销售收入的连续下滑，让嘉凯城的资金链一直紧绷。就目前来看，嘉凯城的“燃眉之急”或许是即将到来的高额短期借款。
数据显示，截至今年上半年，嘉凯城的负债总计达到207.22亿元，其中，1年内到期的非流动负债为32.20亿元，而短期借款达35.72亿元。
由于上半年销售不佳，嘉凯城的资金并不充裕。截至上半年，嘉凯城的货币资金仅为17.95亿元，几乎只够支付短期借款的一半。
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高负债扩张的“恶果”
2009年借壳在深交所上市以来，嘉凯城的表现就如过山车一般：2008年亏损，2009年扭亏净赚12亿元，2010年和2011年，净利润又连续下滑至11.15亿元和2.06亿元。
近几年，嘉凯城的资产负债率一直接近80%。一位接近嘉凯城的房地产业内人士指出，业绩下滑看似是因为销售不佳，但更深层次的原因是在高负债扩张模式下，嘉凯城“踩错了步调”，对市场形势分析得不够准确。
据记者了解，在2010年房地产市场调控“突袭”的形势下，在2009年取得业绩丰收的嘉凯城并没有控制住扩张的步伐，连续在青岛、武汉等地区拿下超级大盘项目。据悉，青岛旧城改造项目总建筑面积达182万平方米，武汉巴登城规划的建设用地面积为6700亩，规划建筑面积也高达130万平方米。
仅在2010年，嘉凯城就新增土地储备面积400万平方米，同年嘉凯城新增融资高达44.7亿元。截至2010年底，嘉凯城净资产只有40.12亿元。
2011年，嘉凯城销售仅为39.5亿元，但总的推货量在120亿元左右，销售率仅为33%。
财通证券分析称，嘉凯城项目有85.2%分布于限购区域，产品主要定位中高端市场，受政策调控影响较大，影响了公司项目结算进度。嘉凯城2011年年报数据显示，当年平均销售价格达15700元/平方米，土地成本也高达3000元/平方米左右，这与周转速度较快的房企相比，显然不具备竞争力。
截至今年上半年，嘉凯城总资产为261.72亿元，其中存货为200.67亿元，占总资产的比例高达76.67%。
或寄望信托融资“救火”
申银万国报告称，预计嘉凯城2012年可售货量在180亿元(新盘+存货)左右，如何提高去化率将成公司2012年销售和业绩增长的关键。但从公司当前产品结构来看，仅有名城(小区网论坛)公馆、青岛嘉凯城项目具备刚需特征，可以快速回笼资金，但其体量有限，预计嘉凯城今年销售较为乏力。
薛胜文指出，嘉凯城调整的关键在于减少中高端产品开发，增加平民化产品的比例，以提升去化率。同时，其项目也有沉淀价值高的优势，市场回暖之后会迎来触底反弹，即使面临短期债务压力，但还不至于通过卖项目来缓解资金压力。
对此，记者向嘉凯城方面发出采访函，询问其下半年是否会采取相关措施来缓解资金压力，但截至发稿，未获得对方回复。
上述接近嘉凯城的业内人士认为，如果市场未见好转，嘉凯城的现金回流将面临阻碍，从而直接影响短期债务的偿还能力。除依赖销售之外，就只能依靠信托融资了。
对于一直处于高负债扩张的嘉凯城来说，依靠信托获取资金并非新鲜事。记者了解到，2011年，嘉凯城就曾在短短两周内连续两次进行信托融资，总金额高达10亿元，包括通过旗下控股公司向昆仑信托转让无锡某项目的权，借此融资5亿元；另一次融资则是以债权担保计划向五矿信托融资4亿~5.7亿元，信托年利率为15%。
财通证券此前分析认为，嘉凯城作为浙江省国资委旗下房地产上市公司，其控股股东浙商集团具备雄厚财力，同时，其国企背景也能为公司提供比较好的资金支持和信用保障。
但一个不容忽视的事实是，从2011年开始，嘉凯城的净资产率就一直在低位徘徊，2011年仅为5.08%，2012年上半年更是低至-8.30%。在这样的情况下，业绩前景本就不明朗的嘉凯城或将因此支付更为高昂的融资成本。
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