[摘要] 楼市调控并未放松的形势下，房企艰难度日，银行融资依然困难，而一度火热的房地产信托也被监管部门重点监控。创新总是走在监管的前面。房企与信托公司找到了另一种合作模式——成立房地产基金。具有项目优势的房企和具有募资优势的信托公司，二者联合设立房地产基金的融资方式，正逐渐成为一种趋势。
高负债扩张的“恶果”
2009年借壳在深交所上市以来，嘉凯城的表现就如过山车一般：2008年亏损，2009年扭亏净赚12亿元，2010年和2011年，净利润又连续下滑至11.15亿元和2.06亿元。
近几年，嘉凯城的资产负债率一直接近80%。一位接近嘉凯城的房地产业内人士指出，业绩下滑看似是因为销售不佳，但更深层次的原因是在高负债扩张模式下，嘉凯城“踩错了步调”，对市场形势分析得不够准确。
据记者了解，在2010年房地产市场调控“突袭”的形势下，在2009年取得业绩丰收的嘉凯城并没有控制住扩张的步伐，连续在青岛、武汉等地区拿下超级大盘项目。据悉，青岛旧城改造项目总建筑面积达182万平方米，武汉巴登城规划的建设用地面积为6700亩，规划建筑面积也高达130万平方米。
仅在2010年，嘉凯城就新增土地储备面积400万平方米，同年嘉凯城新增融资高达44.7亿元。截至2010年底，嘉凯城净资产只有40.12亿元。
2011年，嘉凯城销售仅为39.5亿元，但总的推货量在120亿元左右，销售率仅为33%。
财通证券分析称，嘉凯城项目有85.2%分布于限购区域，产品主要定位中高端市场，受政策调控影响较大，影响了公司项目结算进度。嘉凯城2011年年报数据显示，当年平均销售价格达15700元/平方米，土地成本也高达3000元/平方米左右，这与周转速度较快的房企相比，显然不具备竞争力。
截至今年上半年，嘉凯城总资产为261.72亿元，其中存货为200.67亿元，占总资产的比例高达76.67%。
或寄望信托融资“救火”
申银万国报告称，预计嘉凯城2012年可售货量在180亿元(新盘+存货)左右，如何提高去化率将成公司2012年销售和业绩增长的关键。但从公司当前产品结构来看，仅有名城(小区网论坛)公馆、青岛嘉凯城项目具备刚需特征，可以快速回笼资金，但其体量有限，预计嘉凯城今年销售较为乏力。
薛胜文指出，嘉凯城调整的关键在于减少中高端产品开发，增加平民化产品的比例，以提升去化率。同时，其项目也有沉淀价值高的优势，市场回暖之后会迎来触底反弹，即使面临短期债务压力，但还不至于通过卖项目来缓解资金压力。
对此，记者向嘉凯城方面发出采访函，询问其下半年是否会采取相关措施来缓解资金压力，但截至发稿，未获得对方回复。
上述接近嘉凯城的业内人士认为，如果市场未见好转，嘉凯城的现金回流将面临阻碍，从而直接影响短期债务的偿还能力。除依赖销售之外，就只能依靠信托融资了。
对于一直处于高负债扩张的嘉凯城来说，依靠信托获取资金并非新鲜事。记者了解到，2011年，嘉凯城就曾在短短两周内连续两次进行信托融资，总金额高达10亿元，包括通过旗下控股公司向昆仑信托转让无锡某项目的权，借此融资5亿元；另一次融资则是以债权担保计划向五矿信托融资4亿~5.7亿元，信托年利率为15%。
财通证券此前分析认为，嘉凯城作为浙江省国资委旗下房地产上市公司，其控股股东浙商集团具备雄厚财力，同时，其国企背景也能为公司提供比较好的资金支持和信用保障。
但一个不容忽视的事实是，从2011年开始，嘉凯城的净资产率就一直在低位徘徊，2011年仅为5.08%，2012年上半年更是低至-8.30%。在这样的情况下，业绩前景本就不明朗的嘉凯城或将因此支付更为高昂的融资成本。
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